神秘创投自述为何放弃兰亭集势：看得见天花板

核心提示：当郭去疾在纳斯达克敲响上市的钟声的时候，隐匿在兰亭集势背后的三家创投机构终于松了一口气。

当郭去疾在纳斯达克敲响上市的钟声的时候，隐匿在兰亭集势背后的三家创投机构终于松了一口气，在中国IPO大门紧闭的情况下，能通过上市退出实属不易。

投资成长期的公司是创投公司设立的一场赌局，他们赌的就是所投企业的未来。先进场的付出代价较小，后进场的则代价较高，但退出的可能性也较大，因为所投公司都处在行业领先地位。不过，一旦无法退出，则损失惨重。

张曦（化名），一位多年专注于TMT行业投资的某创投公司合伙人，虽然之前兰亭集势进行A轮和B轮融资的时候，他都积极参与，但最终还是没有达成投资。

如今回头看，从他的言谈中似乎没有任何后悔的意思，因为兰亭集势的表现似乎在他当年的预期之中，而这并不是他想要的。

挚信资本账面回报率仅为0.3

挚信资本于2010年参与C轮融资，1942万美元获2544万美元账面退出。

兰亭集势上市前，进行了三轮融资，涉及到三家创投机构，分别为联创策源、金沙江创投和挚信资本。收网之时，三家获利各有不同。

按照9.5美元发行价计算，联创策源、金沙江创投、挚信资本分别获得5.20、3.78及0.31倍账面回报率。具体看，联创策源于2008年进行A轮融资，投入资金1586万美元，获9826万美元账面退出，金沙江创投于2009年6月投资B轮，1599万美元获7645万美元账面退出，而挚信资本于2010年参与C轮融资，1942万美元获2544万美元账面退出。

在资本市场低迷时期上市，难以获得较高的估值，上市后兰亭集势的总市值不到7亿美元。有业界认为兰亭集势此番“强行”上市是投资方急于退出的意志体现。因为由于多次融资，兰亭集势的创始人团队仅占公司不到40%股份，其余股份均由风险投资方控制。

不管怎样，兰亭集势从上市到目前的股价表现，还是一个令人颇为满意的局面。只是对于急于退出的投资方来说，忧喜自知。

如果说三五倍的退出尚属满意，那么挚信资本0.3倍的退出实在让人有些失望。这也让没有参投的张曦没有遗憾，而是更坚信了他当初的判断。

股价飙升原因：中概股表现良好

之前流血上市的中概股唯品会和欢聚时代今年表现亮眼。

对于兰亭集势刚上市股价就接连飙升，张曦认为一是兰亭集势的定价比较合理，参照之前上市的唯品会，兰亭集势的估值也比较低，从而给市场一个很好的想象空间；二是从宏观因素上看，中概股从今年年初到上周，整体的表现是不错的，是在回暖的，这也给兰亭一个比较好的势头。

的确，此次兰亭集势上市的发行价为9.5美元，估值仅为4.65亿美元，融资7885万美元。而从宏观市场环境来看，美国资本市场自2012年年底至今整体呈现上扬态势，标准普尔500指数从2012年11月15日开始上涨，至今年5月21日创出历史最高收盘水平，期间累计上涨23%。

“之前中国的当当、麦考林的表现还是欠佳的，唯品会的表现令市场刮目相看，它也重新点燃了市场的信心。”张曦认为在美国上市是市场导向的，美国的证监会只是审核基本的材料，最终上市与否是市场说了算。

另外，之前流血上市的中概股唯品会和欢聚时代今年表现亮眼，唯品会更是从6.5美元发行价涨至目前的27.46美元，欢聚时代从发行价10.5美元升至至今26.75美元，一定程度上增强了投资者对中概股信心。

未来想象空间成最大疑虑

海外投资者看的不一定是你的盈利，他更关心成长空间有多大。

虽然兰亭集势成立仅6年就实现了盈利，这在电商领域中极为罕见，但张曦认为仅从盈利方面很难判断公司的前景，盈利本身也不能够代表一个公司或者行业的好坏。

“比如京东，近期表现还是不错的，很难说它有盈利，但可以说它的想象空间是很大的。反过来，兰亭集势的想象空间不一定比京东大。”张曦这样告诉理财周报记者。

从目前京东和兰亭集势的表现来看，根据艾瑞发布的2012年中国B2C在线零售商交易额TOP30的报告，其中第一，天猫：2072.0亿元；第二，京东：660.0亿元。京东2013年预计收入为700亿元，2015年收入预计为1900亿~2200亿元。而2012年兰亭集势的净营收刚超过2亿美元。显然，两者的规模尚不在同一个水平上，就连排名第十的凡客都是45个亿。

而另一组艾瑞发布的数据显示，2012年中国消费品出口市场规模达127亿美元，预计到2015年将达198.3亿美元，复合增长率将为16%。由此看来，外贸市场的想象空间还是有限的。

“海外投资者看的不一定是你的盈利，他更关心的是你的成长空间有多大。当然他们也关心成长起来后是不是盈利，但盈利不是一个主要条件。有的公司为什么估值会高，大家买的是它未来的成长空间和想象空间。亚马逊是一个很典型的例子，从亏损到盈利再到亏损，但亚马逊的市盈率很高，因为大家对它的未来是看好的。”张曦进一步解释道。

竞争壁垒的重要性

电商行业，是否可以抵御淘宝、京东、亚马逊的竞争才是张曦考虑的核心问题。

对张曦而言，考察一个企业，他更看重的是一个企业的核心竞争力在什么地方，竞争优势在什么地方，竞争壁垒在什么地方，因为这些才会形成企业的一个长期竞争优势。在电商行业，竞争优势是否可持续、是否可以抵御淘宝、京东、亚马逊的竞争才是张曦考虑的核心问题。

张曦认为，从创业者的角度，郭去疾是个优秀的创业者，其良好的教育背景和国际化的工作经历都为电商创业打下了很好的基础，而且郭去疾善于把握机会，更善于互联网营销。

但投资风格一向以“沉稳、谨慎”著称的张曦坦言自己对垂直类电商还是有所担心的，自己投资电商的经验也不多。自己比较倾向于社区化的电商，平台类的电商也只有几家，资本要求会比较高。

专注做外贸B2C的电商也有几家大的，除了兰亭集势，还有敦煌网等，当然模式都不一样。在接触兰亭集势时，张曦一直思考的一个问题就是：外贸电商在某个垂直类做起来的想象空间有多大？直到现在，张曦认为自己并没有看到一个有足够大的想象空间的外贸电商。

在张曦的投资理念中，由于本身专注于成长期的投资，付出的代价比较高，对回报的要求也比较高，所以通常张曦赌的不是一个市值几个亿美元的公司，而是十几亿、几十亿到上百亿美元的公司。

在所有领域中，张曦比较看好在线旅游市场，因为国外已经有成功的案例，张曦认为国外最大的在线旅游公司的市值高达350亿美元，而中国的携程市值还不到50亿美元，仅为国外的七分之一。这个市场空间就足够大，虽然每个公司都有自己成长过程中的痛苦，但想象空间很重要。

不过，张曦谦虚地认为与其他投资机构相比，自己在垂直电商领域的了解并不多，每个人都有自己的价值判断，以上的观点只是自己的个人看法。